《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(四月的小说集，四月的小说好看吗dōu)在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险四月的小说集，四月的小说好看吗。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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