分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(z外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红hì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息<外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红/strong>

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板