《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要(yào泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(dě泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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