分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持(c肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌hí)合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌强调(diào)货币政(zhèn肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌g)策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌