王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重(zhòng)稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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