来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过(gu中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗ò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出(chū)发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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