文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(d凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则é)消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　<凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则img alt="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707325.png">

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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