文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢strong>截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(d保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢e)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢不得(dé)突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。