“现(xiàn)在(zài)的(de)房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是(shì)否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是正、异、新，正异新的区分前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨正、异、新，正异新的区分幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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