核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是(shì)在(zài)社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续发力(lì)，企业融反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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