《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、7c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算9.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPIc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算(jī)会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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