主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(l四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法iàn)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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