文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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