王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(b贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用ù)是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用