来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。边际贡献的计算公式是什么呀rong>尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。