主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nè200克等于多少毫升水，200克是多少ml水i)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lí200克等于多少毫升水，200克是多少ml水n)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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