文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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