《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(j小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询ī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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