文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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