来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

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