《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuá中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大n)递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大(jìn)口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很(hěn)多(duō)的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术(中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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