王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌)果确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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