摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线rong>

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。