核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未(w病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语èi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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