文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分没有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗rong>今年同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。