核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信(xìnsiki老师是哪个大学的？)贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(siki老师是哪个大学的？fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(siki老师是哪个大学的？xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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