王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句>

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。<文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句/p>

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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