文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失(女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么shī)血(xuè)的(de)同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么sdt>，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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