文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头(tó美国管得了比尔盖茨吗u)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。美国管得了比尔盖茨吗在(zài)满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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