“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间(未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前十，未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗根据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还(hái)有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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