王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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