平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中戴choker就是m吗，戴choker什么意思小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　戴choker就是m吗，戴choker什么意思mg alt="房贷低迷(mí)放(fàng)大信贷(dài)淡季——2023年4月(yuè)金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024837.png">

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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