平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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