来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低(dī)于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭