《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗(dà)的背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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