主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回(共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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