平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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