核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不秋以为期句式特点，秋以为期句式判断明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回(huí)升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成(ché秋以为期句式特点，秋以为期句式判断ng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 秋以为期句式特点，秋以为期句式判断