平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měiarctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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