平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间rong>新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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