主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pc600毫升等于多少斤水，800ml是多少水t至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(600毫升等于多少斤水，800ml是多少水zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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