核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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