一是供给能力较(jiào)强(qiáng)。在稳经济一揽子政策(cè)有力支持下，国内生产(chǎn)持续加快恢(huī)复，PMI生产分项保(bǎo)持在较(jiào)高景气区间；农副产(chǎn)品生产稳定、物流渠道畅(chàng)通，也保(bǎo)证了居(jū)民(mín)“菜篮子”“米袋子”供应(yīng)充足(zú)。

　　二是需求复(fù)苏偏慢(màn)。实(shí)体(tǐ)经济(jì)生产、分配(pèi)、流通、消费等环节本身有个过程，加之疫(yì)情的“伤痕(hén)效应”尚未消(xiāo)退，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)受(shòu)收入分配分(fēn)化、收入预期不(bù)稳等制约，特别是汽车、家装(zhuāng)等大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)需求偏弱。近(jìn)期(qī)居民出(chū)现提前还(hái)贷现象，也一定程度(dù)影响当期消费。

　　三是基数效应明(míng)显。去年国际油价一度逼近140美(měi)元大关，今(jīn)年以来已回落至80美元附近，带动CPI交(jiāo)通工具燃料和居住水电燃料的同(tóng)比增速走低；疫情(qíng)扰动使得(dé)去年3月(yuè)鲜菜(cài)价格反季节上(shàng)涨，对今年也存在高(gāo)基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。GDP等宏观(guān)经(jīng)济数据同样存在明显基数效应，去(qù)年二季度受疫情冲击GDP同比降至0.4％，低基数作用下今(jīn)年二季度(dù)GDP增速可能明显回升。

　　未来几个月受高基数(shù)等(děng)影响，CPI将低位窄幅波动。今年5-7月(yuè)CPI还将阶段性保持低(dī)位(wèi)，主要受去年(nián)同(tóng)期CPI涨幅基本在(zài)2.5％左(zuǒ)右的(de)高(gāo)基数影响。但要(yào)看到，随(suí)着(zhe)基数(shù)降低，特(tè)别是(shì)政策效应(yīng)将进一步显现，市场机制发挥(huī)充分作用，经济内生动力(lì)也在增强，供需缺(quē)口有望趋于弥合，预计下(xià)半年CPI中枢(shū)可能温和抬升，年末(mò)可能回(huí)升至近年均值水平附近(jìn)。

　　报(bào)告表示，当前我国(guó)经济没(méi)有出现通缩(suō)。通缩主要指价格持续负增(zēng)长，货币供应量(liàng)也具有下降趋势，且通常伴(bàn)随经济(jì)衰(shuāi)退。我国物价仍在温(wēn)和上涨，特别是核心(xīn)CPI同比(bǐ)稳定在0.7％左右(yòu)，M2和社融增长相(xiāng)对较快，经济运(yùn)行持(chí)续好转，不(bù)符合通(tōng)缩的(de)特征。

　　中长期看，我国经济总(zǒng)供求(qiú)基(jī)本平衡，货币条件(jiàn)合(hé)理(lǐ)适度，居民(mín)预(yù)期稳定，不存(cún)在长(zhǎng)期通(tōng)缩或通(tōng)胀(zhàng)的(de)基础。

　　国金宏观：通缩讨(tǎo)论，可以休矣(yǐ)

　　一问：通缩(suō)大讨论(lùn)？通(tōng)缩是个伪命(mìng)题，担忧(yōu)大可(kě)不(bù)必(bì)

　　物价是经济短(duǎn)周期波动(dòng)的滞后(hòu)指标，不能仅(jǐn)以物价回(huí)落(luò)来(lái)评(píng)判经济进(jìn)入“通缩”。过(guò)往经验(yàn)显(xiǎn)示，经济(jì)的周期(qī)性波动主要由需(xū)求驱动，物价(jià)跟随需求变化而变化，使得物价(jià)变化滞后经济1-2季度左(zuǒ)右；经济(jì)复(fù)苏初期，需求(qiú)才刚刚开始修复，对价格的提(tí)振尚不明(míng)显(xiǎn)，使(shǐ)得物(wù)价指标低位徘(pái)徊(huái)，例如(rú)，2015年初、2017年初CPI同比均(jūn)在1％以下。

　　领先指标持续修复，显示经(jīng)济处于复苏初期。以企业中(zhōng)长(zhǎng)期资金来源刻(kè)画的有(yǒu)效社(shè)融增速，去年9月以来持续回(huí)升，由去年8月的8.7％回升2.8个百分(fēn)点至今年4月的11.5％；按照有效(xiào)社融(róng)变化领先经济(jì)2个季度左(zuǒ)右的经验规律，本轮(lún)信用扩张会(huì)带动经(jīng)济在2023年初见底回升，1季度经济(jì)指标已有所体现。

　　年初以来(lái)物价的回落，受基(jī)数、供给和外需等影(yǐng)响较大(dà)；伴随拖(tuō)累减(jiǎn)弱、需求修复，CPI、 PPI或(huò)在年中前(qián)后(hòu)开(kāi)始(shǐ)抬升。除去年基数(shù)较高外，猪肉、鲜菜等食品价格回落，及油、气(qì)价格回落(luò)等，对CPI、PPI的拖累显著，而线下活动相关服(fú)务(wù)、衣着等价格逐步(bù)抬升。伴随拖累减(jiǎn)弱、需求支撑增强，CPI即将底部回(huí)升、PPI在年中前(qián)后(hòu)开始(shǐ)抬升。

　　二问：资金空转加(jiā)剧，政(zhèng)策(cè)托底(dǐ)无用？周期启动，渐(jiàn)入佳(jiā)境

　　经济复苏初期，资(zī)金存在(zài)一定空转较为常见。经验(yàn)显示，资(zī)金空(kōng)转多发生在经(jīng)济回落、货币(bì)明显宽松阶段(duàn)，部分资金(jīn)滞(zhì)留(liú)在金融体(tǐ)系，使得M2-M1“剪刀(dāo)差”扩(kuò)大(dà)，去年底以来也(yě)有类似特征(zhēng)；有(yǒu)所不同的是，当前资金多滞留在银(yín)行(xíng)体系、而(ér)不是非银金融机构(gòu)，与(yǔ)居民理财回(huí)表、购房偏弱带来的居(jū)民与企业(yè)之间信用派生偏少等紧密相关。

　　稳增长思(sī)路不同，使得信用(yòng)派生驱动和表征(zhēng)不同过往，企业(yè)有效信用(yòng)派生自(zì)去(qù)年9月以来持(chí)续改善(shàn)，而房地产(chǎn)相关融资拖(tuō)累总体(tǐ)信用派生。传(chuán)统(tǒng)周期下，信用扩张以房地产驱动为(wèi)主(zhǔ)，使得居(jū)民贷(dài)款增长明(míng)显(xiǎn)快于企业；相较之下，本轮信(xìn)用(yòng)修(xiū)复主(zhǔ)要靠企业融资扩(kuò)张，有效(xiào)社融从去年(nián)9月开(kāi)始持续回升(shēng)，而(ér)居民信(xìn)贷一(yī)度(dù)拖累社(shè)融回(huí)落。

　　本轮信用派生带来的经济(jì)效应不同过往，有效信用派生(shēng)对(duì)企业行(xíng)为的(de)支(zhī)持已开始(shǐ)显现(xiàn)。去年3季度以来，资金(jīn)加速(sù)流向制(zhì)造业，而(ér)房地产相关融资(zī)显著弱于以往，使得(dé)制造业投资表现显著强于房(fáng)地(dì)产；伴(bàn)随融资的持续改善，企(qǐ)业资本开支(zhī)在1季度有所(suǒ)扩大(dà)。但房(fáng)地产“缺位”，压低了信用派(pài)生和经济增(zēng)长的弹(dàn)性。

　　三问：中观数据已(yǐ)现“疲态(tài)”？疫(yì)情“后(hòu)遗(yí)症”或被过度渲染

　　高频指标报复性反弹后(hòu)走弱，主要缘于场(chǎng)景恢复的“脉冲(chōng)”；但(dàn)疫后“疤痕效应”的存在，使(shǐ)得(dé)大家容易产生悲观情绪。疫情政策(cè)调整，放(fàng)大了“春(chūn)节效应”带来的经济(jì)波动，部分高频指标(biāo)报复性(xìng)反弹后出现走弱的迹象(xiàng)。其中，偏消费端的活动多在(zài)2月(yuè)底之后走弱，偏生产端略晚一点，导(dǎo)致宏(hóng)观数(shù)据屡超(chāo)预期的同(tóng)时，市场(chǎng)信心(xīn)反其道(dào)而行(xíng)之。

　　内生动(dòng)能的修复已然开始，消(xiāo)费动能或被(bèi)低估(gū)，前半程靠居民出(chū)行和企业消费，后半程靠居(jū)民消费能(néng)力(lì)的恢(huī)复。出行意愿的持续(xù)改善、企业(yè)经营活动(dòng)正(zhèng)常化(huà)等，皆指(zhǐ)向(xiàng)场景恢复带来的消费修复持续性(xìng)和弹性不宜低(dī)估(gū)；批发零售、住宿餐饮等服务业，及稳(wěn)增长(zhǎng)相关行业招(zhāo)工需求在逐(zhú)步(bù)修复，有(yǒu)助于(yú)推动收入与消费的正循环。

　　地产(chǎn)链条的“积极”信(xìn)号也(yě)在累积。地产大(dà)周期(qī)向下已是共(gòng)识(shí)，地产(chǎn)链条修复(fù)会弱于传统周期；但(dàn)小周(zhōu)期超(chāo)调后的修复(fù)出现(xiàn)一些(xiē)“积极”信号。1）高能级城市地产供(gōng)给(gěi)增(zēng)多、质(zhì)量改善，利于需求(qiú)释放、形成供需(xū)“正向循环(huán)”；2）中西(xī)部(bù)地区棚改加码（可比口径增长近60％）、中(zhōng)西部(bù)地区收入(rù)修复等，有(yǒu)利于稳(wěn)定(dìng)低能级城市需求(qiú)。

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