“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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