文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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