文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(tan1等于多少，tan1等于多少兀wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同(tóntan1等于多少，tan1等于多少兀g)时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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