平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。脱销什么意思啊，什么叫做脱销trong>另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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