王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始(sh姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么ǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人工智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要(yào)留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。

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