平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(d陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译à)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

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