核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàn耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗g)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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